學(xué)大教育投資研報(bào)(IPO版) 學(xué)大與學(xué)而思比較2010年11月02日 10時(shí)10分07秒 高端財(cái)經(jīng)（i 美股訊）在考試至上的中國(guó)，中小學(xué)教輔一直都是熱門生意，各地各類教輔機(jī)構(gòu)可謂層出不窮，但把

學(xué)大教育投資研報(bào)(IPO版) 學(xué)大與學(xué)而思比較

2010年11月02日 10時(shí)10分07秒 高端財(cái)經(jīng)

（i 美股訊）在考試至上的中國(guó)，中小學(xué)教輔一直都是熱門生意，各地各類教輔機(jī)構(gòu)可謂層出不窮，但把這門生意做到覆蓋全國(guó)31個(gè)省市，擁有157個(gè)教學(xué)點(diǎn)，年?duì)I收7700萬(wàn)美元的卻只有學(xué)大教育（XUE ，0.00，0.00）。

這家靠做網(wǎng)上家教中介起家的公司，在經(jīng)過(guò)一段順?biāo)浦凼降霓D(zhuǎn)型期后，走上做“線上線下相結(jié)合課外輔導(dǎo)連鎖中心”的道路，并最終依靠“一對(duì)一”的個(gè)性化教輔方式，在競(jìng)爭(zhēng)激烈補(bǔ)習(xí)市場(chǎng)上逐步壯大。而中期的轉(zhuǎn)型，也讓其營(yíng)業(yè)額從最初的幾百萬(wàn)躍升至7000多萬(wàn)美元。

以下報(bào)告將從學(xué)大教育的發(fā)展歷程和概況、公司結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)構(gòu)成、運(yùn)營(yíng)模式、近三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況、行業(yè)狀況地位等方面對(duì)學(xué)大教育進(jìn)行介紹。

一、學(xué)大教育的發(fā)展歷程與公司概況

1.2001：從網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)師到網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)業(yè)者

1998

年李如彬從北京科技大學(xué)畢業(yè)，隨后進(jìn)入清華同方當(dāng)了一名網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)師。在清華同方李如彬曾負(fù)責(zé)中華醫(yī)療網(wǎng)項(xiàng)目，項(xiàng)目完成后順利得到香港怡富銀行4000萬(wàn)人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資，該事件對(duì)其造成強(qiáng)烈觸動(dòng)。2001年9月10日，李如彬和實(shí)習(xí)時(shí)認(rèn)識(shí)的朋友金鑫、姚勁波湊了10萬(wàn)塊錢，創(chuàng)立學(xué)大教育科技(北京) 有限公司。學(xué)大名稱來(lái)自“人之蓄蘊(yùn)，由學(xué)而大”。

2.2001-2004：小富即安的初創(chuàng)期

公司成立后，李如彬與合作伙伴一起開發(fā)一個(gè)EJIAJIAO 網(wǎng)上師資匹配系統(tǒng)，推出www.ejiajiao.com 網(wǎng)站。通過(guò)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)中介系統(tǒng)，全國(guó)任何一個(gè)地方的大學(xué)生或老師都可把自己的教學(xué)優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)在網(wǎng)上詳細(xì)展示，而家長(zhǎng)登錄后，則可通過(guò)關(guān)鍵詞快速找到需要的家庭教師。憑著這個(gè)師資匹配系統(tǒng)，學(xué)大很快占領(lǐng)了北京近80的家教中介市場(chǎng)份額，到2004年網(wǎng)站注冊(cè)家庭教師達(dá)30萬(wàn)人次，學(xué)大教育從中收取信息費(fèi)，公司銷售額也達(dá)到了幾百萬(wàn)。

3.2004-2007：把生意從幾百萬(wàn)做到1億

依靠網(wǎng)絡(luò)中介收取信息服務(wù)費(fèi)，學(xué)大營(yíng)收達(dá)到幾百萬(wàn)，但要繼續(xù)做大卻很難。2004年9月，學(xué)大開始謀求轉(zhuǎn)型，從單純的家教中介變身為互聯(lián)網(wǎng)線上線下相結(jié)合的課外輔導(dǎo)全國(guó)連鎖學(xué)習(xí)中心。事實(shí)證明，這樣的轉(zhuǎn)型是成功的。從2004年9月到2007年，學(xué)大在全國(guó)33個(gè)一線城市設(shè)立了分公司和129個(gè)學(xué)習(xí)中心，銷售額首次突破了一個(gè)億。除了北京以外，學(xué)大在國(guó)內(nèi)多個(gè)一線城市設(shè)立分公司，并建立“一對(duì)一”個(gè)性化學(xué)習(xí)中心。

4.2007-2009：圈地階段

2007年10月，學(xué)大接受鼎暉2000萬(wàn)美元注資，開始新一輪快速發(fā)展。從2007年底開始到2008年9月，不到1年多時(shí)間里，學(xué)大設(shè)立分公司的城市從7個(gè)增加到30多個(gè)，新建立100多個(gè)學(xué)習(xí)中心，擴(kuò)張速度超過(guò)500。2008年9月，學(xué)大叫停擴(kuò)張，開始強(qiáng)化管理與教學(xué)。在總營(yíng)收方面，學(xué)大從2007年起開始虧損，2007年虧損602.9萬(wàn)美元，2008年虧損1245.2萬(wàn)美元，2009年虧損160.8萬(wàn)美元。虧損的主要原因在于營(yíng)收與運(yùn)營(yíng)成本過(guò)高，其中師資成本占據(jù)很大部分。

5.2010-目前：穩(wěn)步發(fā)展尋求上市

截止2010年上半年，學(xué)大覆蓋城市數(shù)達(dá)到44個(gè)，教學(xué)中心達(dá)157家。2010年上半年?duì)I收7780萬(wàn)美元，已超2009年全年?duì)I收。2010年10月16日，學(xué)大教育集團(tuán)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交F-1上市申請(qǐng)。公司計(jì)劃以“XUE”為股票代碼，在紐交所上市。

二、學(xué)大教育公司結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)

據(jù)學(xué)大公布SEC 文件顯示，此次在美申請(qǐng)IPO 的主體是在開曼群島注冊(cè)的離岸公司學(xué)大教育集團(tuán)（Cayman Islands ）。學(xué)大教育集團(tuán)全資擁有在香港注冊(cè)的學(xué)大香港（Xueda HongKon ），而學(xué)大香港則全權(quán)控股在中國(guó)大陸注冊(cè)的學(xué)大教育科技（北京）有限公司，后者為在中國(guó)開展業(yè)務(wù)的實(shí)體公司。具體公司結(jié)構(gòu)如下：

在學(xué)大教育董事會(huì)成員中，主要持股人包括李如彬、金鑫、姚金波、王功權(quán)四人。其中創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)李如彬擁有23,484,930普通股，占總股本23.4；創(chuàng)始人兼總裁CEO 金鑫擁有27,039,680普通股，占總股本27；域名投資商，現(xiàn)任58同城網(wǎng)CEO 的姚金波占14.4股份；鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始人王功權(quán)占21.50股份。

從圖中可見，學(xué)大IPO 完成后，主要持股人均參與股份減持。其中創(chuàng)始人李如彬減持份額最多，達(dá)8.1；創(chuàng)始人金鑫減持6.9；姚金波減持相對(duì)較少，為3.2。董事會(huì)成員及高管團(tuán)隊(duì)IPO 前總體占比為91.90，IPO 后持股占比下降至66.40。

三、學(xué)大教育的業(yè)務(wù)模式

與其他教輔機(jī)構(gòu)主要采用線下“一對(duì)多”教學(xué)方式不同，學(xué)大主打“線上線下相結(jié)合”的個(gè)性化教輔模式，這種業(yè)務(wù)模式也塑造了學(xué)大個(gè)性化教輔的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

1. 線上PPTS 管理平臺(tái)

學(xué)大開發(fā)國(guó)內(nèi)第一個(gè)中小學(xué)個(gè)性化學(xué)習(xí)管理平臺(tái)PPTS(Perso

nalizedPrivateTutoringSystem) 。該平臺(tái)工作三大步驟為“診斷、開藥方、治病”，即先對(duì)學(xué)生進(jìn)行測(cè)評(píng)，了解學(xué)生目前所處的知識(shí)結(jié)構(gòu)狀態(tài)、優(yōu)勢(shì)與不足，了解學(xué)生的智力因素和學(xué)習(xí)心態(tài)等非智力因素在學(xué)習(xí)中占比，然后為學(xué)生設(shè)計(jì)學(xué)習(xí)內(nèi)容、計(jì)劃和目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，從選擇匹配老師、學(xué)習(xí)過(guò)程管理監(jiān)控、教師備課、學(xué)生考試追蹤、學(xué)生心理評(píng)價(jià)，到學(xué)習(xí)方案效果的評(píng)估、反饋、修正，都用PPTS 系統(tǒng)逐步完成。

2. 線下“一對(duì)一”個(gè)性輔導(dǎo)

學(xué)大在多個(gè)一線城市設(shè)立分公司，建立個(gè)性化學(xué)習(xí)中心。在學(xué)習(xí)中心里，每個(gè)孩子會(huì)由PPTS 系統(tǒng)為其配備的老師實(shí)現(xiàn)“1對(duì)1”互動(dòng)教學(xué)?！?對(duì)1”模式的核心理念是因材施教，“為每一個(gè)學(xué)生設(shè)計(jì)一套學(xué)習(xí)方案”。

學(xué)大李如彬稱，很多人認(rèn)為“1對(duì)

1”就是一個(gè)老師對(duì)一個(gè)學(xué)生，其實(shí)這是一種誤讀，

學(xué)大的模式是一個(gè)教育團(tuán)隊(duì)對(duì)一個(gè)孩子。這個(gè)團(tuán)隊(duì)中除了學(xué)科教師，還有咨詢師、學(xué)習(xí)管理師、心理教師、教育專家，“他們共同為孩子做學(xué)習(xí)服務(wù)，學(xué)科教師只是其中一個(gè)環(huán)節(jié)?！?/p>

四、學(xué)大教育的營(yíng)收狀況

根據(jù)學(xué)大教育提交給美國(guó)證交會(huì)的F-1文件，以下為學(xué)大2007年至2010年上半年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)狀況，從中可考察其發(fā)展及盈利性狀況：

（注：除EPS 和增長(zhǎng)率以外，其余數(shù)據(jù)單位均為千美元）

1. 總營(yíng)收增速較快 2007-2009年持續(xù)虧損

在總營(yíng)收方面，學(xué)大教育從2007年的441.8萬(wàn)美元到2009年的7718.8萬(wàn)美元，實(shí)現(xiàn)317的年復(fù)合增長(zhǎng)率，增速迅猛。

但與此同時(shí)，學(xué)大凈利潤(rùn)連年為負(fù)，2007年虧損602.9萬(wàn)美元，2008

年虧損1245.2萬(wàn)美元，2009年虧損160.8萬(wàn)美元?？傮w來(lái)看，虧損狀況逐漸收窄，到2010年上半年凈利潤(rùn)已為正。

2. 凈利率、毛利率、每股收益穩(wěn)步增長(zhǎng)

在過(guò)去三年里，學(xué)大凈利率與毛利率均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。不過(guò)在2007、2008、2009三年內(nèi)學(xué)大凈利率均為負(fù)，直到2010年上半年才轉(zhuǎn)正為15.7。

從上圖可見，學(xué)大教育每股收益在2009年前也一直為負(fù)，在2010年上半年強(qiáng)勁增長(zhǎng)至0.12美元。

3. 營(yíng)收成本、運(yùn)營(yíng)支出增速小于營(yíng)收增速

從以上數(shù)據(jù)可以看出，2007年以來(lái)學(xué)大虧損主要原因在于營(yíng)收與運(yùn)營(yíng)成本過(guò)高，其中2007年?duì)I收與運(yùn)營(yíng)成本均超過(guò)總營(yíng)收規(guī)模。從2007年到2009年，營(yíng)收與運(yùn)營(yíng)成本均增長(zhǎng)迅速，但其增長(zhǎng)幅度小于營(yíng)收增長(zhǎng)幅度。這也是到2010年上半年，學(xué)大教育能扭虧為盈的原因。以下可具體來(lái)看學(xué)大教育從2008年三季度以來(lái)數(shù)據(jù)變化情況：

從圖中可見，學(xué)大營(yíng)收成本分為師資成本、租金、折舊與攤銷及其他，

其中以師資成本占有比例最大。學(xué)大師資成本2008年三季度占據(jù)營(yíng)收成本的69，2010年二季度則上升到80，呈現(xiàn)出逐漸上升勢(shì)頭。具體占比情況如下：

4. 教學(xué)點(diǎn)擴(kuò)張迅速 員工數(shù)、學(xué)生數(shù)增長(zhǎng)較快

招股說(shuō)明書同時(shí)顯示，學(xué)大過(guò)去兩年擴(kuò)張速度很快，2007年僅在8個(gè)城市擁有32個(gè)教學(xué)點(diǎn)，到2010年已在44個(gè)城市擁有157個(gè)教學(xué)點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2010年底將達(dá)到200個(gè)。學(xué)大招股說(shuō)明書稱新開教學(xué)中心一般要24個(gè)月才能有良好的盈利能力，這也從另一方面解釋了其2007年、2008年師資成本過(guò)高，財(cái)務(wù)連續(xù)虧損的原因。

從入學(xué)學(xué)員人數(shù)方面來(lái)看，學(xué)大近年來(lái)的增長(zhǎng)極為迅速。2007年學(xué)大的入學(xué)人數(shù)僅為5500人，而本年度僅上半年學(xué)大的入學(xué)人數(shù)就達(dá)到了54000人，增長(zhǎng)了近9倍。 具體情況如下：

由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r各異，學(xué)費(fèi)水平也不一。據(jù)招股說(shuō)明書，一般學(xué)大入學(xué)注冊(cè)費(fèi)用為300到500元人民幣不等。而入學(xué)后課時(shí)數(shù)的長(zhǎng)短則直接關(guān)系到營(yíng)收提升，從課時(shí)數(shù)上來(lái)看，學(xué)大增長(zhǎng)也是成倍增長(zhǎng)，具體情況如下（單位：萬(wàn)小時(shí)）：

根據(jù)上文，目前制約學(xué)大盈利能力的主要因素是高昂的工資成本。同多數(shù)課外輔導(dǎo)公司不同，學(xué)大絕大多數(shù)員工都為全職（截止2010年6月30日，學(xué)大全職員工數(shù)占比為86.4），

兼職和合同員工數(shù)目很少。隨著學(xué)大經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)張不斷增加，如何降低人力成本將繼續(xù)為學(xué)大盈利路上的難題。教職工變化情況如下：

五、學(xué)大教育的行業(yè)狀況和行業(yè)地位

受益于龐大人口基數(shù)及近年來(lái)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)需求旺盛。對(duì)于子女教育的重視，也讓越來(lái)越多中國(guó)家長(zhǎng)愿意在教輔上投入更多資金。據(jù)2009年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，教育相關(guān)支出持續(xù)為中國(guó)家庭第三大主要支出，此點(diǎn)在高收入家庭更顯著。

就教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)本身來(lái)看，由于是“先交錢、后服務(wù)”，所以現(xiàn)金流比較好，同時(shí)利潤(rùn)率高。而這些也導(dǎo)致教育行業(yè)內(nèi)異常激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在每一個(gè)細(xì)分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)里都存在出色的公司，例如雅思培訓(xùn)領(lǐng)域的環(huán)球雅思，遠(yuǎn)程教育中的正保遠(yuǎn)程，IT 培訓(xùn)中的北大青鳥，考研教育中的海文、海天，職業(yè)教育的安博等等。中小學(xué)教輔市場(chǎng)也不例外，存在學(xué)而思（XRS ，16.65，-6.46）、學(xué)大等公司。以下來(lái)具體看看中小學(xué)教輔行業(yè)狀況。

1. 中國(guó)中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)特點(diǎn)

（1）中小學(xué)教輔市場(chǎng)發(fā)展快速

目前國(guó)內(nèi)中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展極為快速。據(jù)艾瑞統(tǒng)計(jì)，中小學(xué)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)已從2007年的1238億元增長(zhǎng)至2009年的1897億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.8％，預(yù)計(jì)到2014年將增長(zhǎng)至4472億元（約合655億美元），2009年到2014年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.7％。

（2）教輔市場(chǎng)高度分散